匯添富投資洞察閱讀

基金經(jīng)理

韓超

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國(guó)籍：中國(guó)。學(xué)歷：北京大學(xué)金融學(xué)碩士。從業(yè)資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：2018年7月至2023年6月任匯添富基金管理股份有限公司行業(yè)分析師、高級(jí)行業(yè)分析師。2023年6月5日至今任匯添富新興消費(fèi)股票型證券投資基金的基金經(jīng)理助理。2023年12月25日至2024年3月13日任匯添富多元價(jià)值發(fā)現(xiàn)混合型證券投資基金的基金經(jīng)理助理。2024年3月13日至今任匯添富多元價(jià)值發(fā)現(xiàn)混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

匯添富基金韓超：投資收益的來(lái)源2024年11月08日

投資收益來(lái)源，有不同的組成部分，并且在公司不同的發(fā)展階段，貢獻(xiàn)收益的主要來(lái)源也會(huì)產(chǎn)生變化。

一般來(lái)說(shuō)，投資收益主要分成三個(gè)部分：企業(yè)盈利的增長(zhǎng)、企業(yè)估值的提升、企業(yè)的分紅和回購(gòu)。

在過(guò)去的股票市場(chǎng)發(fā)展中，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和估值提升是投資收益的主要來(lái)源。因?yàn)檫^(guò)去30年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)期，這個(gè)階段中，企業(yè)的盈利依靠行業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)、企業(yè)份額的持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，在盈利高速成長(zhǎng)的階段，企業(yè)的估值往往也會(huì)有較大幅度的提升。

因此在過(guò)去的股票市場(chǎng)發(fā)展中，股息率和回購(gòu)在投資收益中貢獻(xiàn)的占比相對(duì)較低，主要有幾個(gè)原因：第一，當(dāng)企業(yè)盈利每年有大幅增長(zhǎng)，如30%以上增長(zhǎng)的時(shí)候，每年幾個(gè)點(diǎn)的股息率相對(duì)而言就比較低了，難以成為投資人關(guān)注的重點(diǎn)；第二，企業(yè)估值較高的時(shí)候，即使企業(yè)100%分紅，對(duì)應(yīng)的股息率也相對(duì)較低；第三，企業(yè)在高速成長(zhǎng)期，一般也不會(huì)拿出現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行回購(gòu)或者大額分紅，資金用于再投資擴(kuò)大規(guī)�？梢詭�(lái)更高的ROE。

展望未來(lái)，一些變化逐漸在發(fā)生，從過(guò)去一年的市場(chǎng)情況來(lái)看，股息和回購(gòu)在投資收益中的重要性逐漸提升。

一方面，越來(lái)越多的行業(yè)和企業(yè)，逐漸進(jìn)入發(fā)展的成熟階段，隨著行業(yè)和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增長(zhǎng)放緩是一個(gè)非常正常的現(xiàn)象，也是必然的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。所以我們看到企業(yè)的增長(zhǎng)中樞在逐漸下行。另一方面，隨著企業(yè)增長(zhǎng)中樞的下行，根據(jù)DCF模型，企業(yè)的估值中樞就很難再有大幅度的提升。因此我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和估值提升帶來(lái)的收益貢獻(xiàn)，邊際上是較之前減少的。當(dāng)然，市場(chǎng)中一定存在一些細(xì)分行業(yè)、新興行業(yè)，是高速成長(zhǎng)的，我們只是從一個(gè)大范圍的角度而言，這類高速成長(zhǎng)的公司是在變少的。

隨著一些公司進(jìn)入成熟期，股息率和回購(gòu)在投資收益中的貢獻(xiàn)比例逐步提升。第一，企業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，積累了大量的現(xiàn)金，有足夠的能力進(jìn)行分紅和回購(gòu)；第二，企業(yè)估值下降之后，同樣的分紅率情況下，能帶來(lái)股息率的顯著提升，并且我們看到，在有關(guān)部門的鼓勵(lì)下，很多企業(yè)都在提高分紅率；第三，企業(yè)成熟之后，盈利和估值的彈性減弱，被動(dòng)提升了股息和回購(gòu)的貢獻(xiàn)占比。

對(duì)未來(lái)的投資而言，一方面，我們?nèi)匀焕^續(xù)關(guān)注成長(zhǎng)，關(guān)注能快速做大做強(qiáng)的企業(yè)；另一方面，我們也更加關(guān)注價(jià)值，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多值得投資的價(jià)值股，這些企業(yè)往往在一個(gè)相對(duì)成熟的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，每年有充沛的現(xiàn)金流用于分紅，使投資者每年可以收到一個(gè)較高的股息回報(bào)率，也不失為一種穩(wěn)健投資的資產(chǎn)。當(dāng)然，有一些企業(yè)從財(cái)務(wù)角度還不屬于這類資產(chǎn)，但是在可見(jiàn)的未來(lái)，通過(guò)縮減資本開(kāi)支，改善經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，有希望變成這類資產(chǎn)。過(guò)去兩年時(shí)間，我們看到紅利類股票、高股息股票表現(xiàn)不錯(cuò)，也和這種轉(zhuǎn)變有一定的關(guān)系。

我們可以用數(shù)字簡(jiǎn)單舉一個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)成熟的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的企業(yè)，每年都沒(méi)有增長(zhǎng)，貼現(xiàn)率給與10%，那么按照簡(jiǎn)單的DCF模型，這個(gè)公司的PE為1/(r-g）=10x，假設(shè)分紅率為50%，每年投資者可以獲得的股息回報(bào)就是5%。在一些成熟行業(yè)中，具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭，這種情況是有很大概率實(shí)現(xiàn)的，那么對(duì)于投資者而言，每年獲得5%的穩(wěn)定回報(bào)，較當(dāng)前的存款利率，還是具備一定的優(yōu)勢(shì)。

我們對(duì)上述假設(shè)中的增長(zhǎng)做一個(gè)變化，假設(shè)每年的增速是2%，如果考慮一定的通脹，這個(gè)增長(zhǎng)水平不算過(guò)分，其他條件保持不變，那么每年的回報(bào)就是5%+2%=7%。

我們可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)值股如果帶有一點(diǎn)點(diǎn)成長(zhǎng)的屬性，較那些完全沒(méi)有成長(zhǎng)的價(jià)值股而言，會(huì)大大增強(qiáng)投資的回報(bào)，即使這種成長(zhǎng)是非常微弱的，每年僅2%、3%，長(zhǎng)期復(fù)合來(lái)看，對(duì)于投資回報(bào)的增厚都是非常顯著的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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