匯添富基金王志華：關(guān)于上市公司管理層股東總回報考核機制的思考

近期，高息股成為股票市場上最受關(guān)注的焦點，也引發(fā)了投資者對于分紅派息、股東回報的討論和關(guān)注。那么除了政策引導(dǎo)外，如何讓管理層更加積極地從企業(yè)本身經(jīng)營角度出發(fā)來考慮長期股東回報的問題，將是筆者在本文中著重想要探討的。

長期投資，投資者買的是符合效率原則的機制和最優(yōu)秀的人，反而具體行業(yè)沒那么最重要。原則上講，我們認為提升管理層與股東利益的一致性，可以從根本上激勵管理層積極推進股東回報的長期穩(wěn)健增長，這一點在成熟市場中有長期的實踐并形成了完整的制度。美國早在1933年的《證券法》及1934年的《證券交易法》中就要求上市公司必須披露高管薪酬信息并在后續(xù)進行了多次完善。1992年美國證監(jiān)會（SEC）規(guī)定在上市公司的代理說明書（Proxy Statement）中需要以圖表形式闡明高管實際薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系。在實踐中，企業(yè)逐漸意識到傳統(tǒng)財務(wù)指標（如凈利潤、收入增長率等）不足以全面反應(yīng)股東價值，開始轉(zhuǎn)向更加全面的衡量標準，如TSR（股東總回報：股票投資者在一段時間內(nèi)獲得的全部資本收益加股息，包括回購注銷后的實際權(quán)益的增加）。

20世紀70-80年代，一些投資者開始關(guān)注到TSR的重要性，領(lǐng)先企業(yè)如GE、杜邦等，率先將TSR引入管理層考核體系，旨在更好地對齊管理層和股東的利益。到90年代，麥肯錫和BCG等咨詢公司，開始著力在其客戶中推廣TSR相關(guān)的管理和激勵體系，幫助企業(yè)將其納入管理層考核。21世紀初，TSR幾乎納入全部發(fā)達市場大型企業(yè)管理層的激勵指標，企業(yè)也開始設(shè)計基于TSR的長期激勵計劃，如股票期權(quán)和限制性股票等，促進了公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和股東利益的最大化。

以微軟為例，2021在微軟CEO的激勵體系中，基本薪金占其總收入的7%。剩余部分中，短期股權(quán)激勵占21%，短期激勵全部與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)。剩余72%為長期股權(quán)激勵，TSR影響長期股權(quán)激勵回報的實現(xiàn)系數(shù)。公司將TSR定義為公司股東總回報相較于標普500的三年滾動相對回報，若TSR為正且高于標普500的前60%，則管理層可按照1-1.5x的系數(shù)解鎖其長期股權(quán)激勵，若TSR低于標普500的后40%，則管理層整體激勵面臨向下調(diào)整。在這樣的激勵體制下，公司管理層的利益與股東高度一致，管理層盡其所能保護股東利益，金融危機后至今，微軟總體表現(xiàn)優(yōu)異，為股東帶來了長期可觀的回報。（數(shù)據(jù)來源：Microsoft Proxy Statement）

在中國市場上，當前絕大部分上市公司僅披露各董事及管理層的薪酬總額，并無基本薪金、績效分紅及福利等薪資明細，也未披露管理層的核心考核指標。股東難以判斷管理層的長期激勵與股東利益之間的關(guān)系，在企業(yè)治理層面難以吸引海外長線投資者。但我們也欣喜的看到，部分優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)在長期的企業(yè)治理完善過程中，已開始與國際接軌，對管理層激勵和考核進行了詳細披露，也將TSR納入到管理層的考核指標中，保障管理層始終對股東利益的最大化負責。

我們以大家熟知的某快餐品牌為例，其上市主體的管理層激勵與考核機制與微軟非常類似。在CEO 2023年的總體激勵計劃中，固定薪酬僅占其收入的10%，短期股權(quán)激勵占20%，剩余70%為長期股權(quán)激勵。在公司管理層長期股權(quán)激勵的KPI中，TSR的相對回報占其考核權(quán)重的45%。公司將TSR定義為公司股東總回報相較于MSCI中國可選消費指數(shù)的相對回報（占權(quán)重的30%）以及相較于標普500可選消費指數(shù)的相對回報（占權(quán)重的15%）。當公司股東回報在對應(yīng)市場上達到85%、55%和25%分位時，可解鎖200%、100%及40%的長期激勵，若股東回報為負，即使排名靠前，也最多只能解鎖100%。（數(shù)據(jù)來源：公司Proxy Statement）

另外一家廣為人知的跨國保險公司也將TSR納入管理層的考核體系。其CEO 2023年的總激勵中，固定薪酬占比約為14%，短期股權(quán)激勵占比30%，其余為長期激勵。而TSR占據(jù)其長期考核指標的三分之一權(quán)重。公司將TSR定義為其股東總回報相較于道瓊斯保險指數(shù)中19家可比企業(yè)的三年相對回報。（數(shù)據(jù)來源：公司年報）

在實踐中，我們認為將TSR納入管理層考核可以有效將管理層的利益與股東利益綁定，這對于企業(yè)經(jīng)營者來說，既是激勵，也是約束。激勵層面，當公司業(yè)績與股東回報達到特定要求時，管理層股權(quán)激勵的票面價值升高的同時也可以獲得更高的股票授予，與投資者分享利益增值。而約束層面，當管理層對公司的現(xiàn)金使用方式進行決策時，有了相關(guān)KPI的限制，管理層會更加謹慎，在充分考量企業(yè)的長期戰(zhàn)略與股東的長期回報的基礎(chǔ)上進行決策，避免管理層過度投資和盲目擴張。

中長期來看，企業(yè)治理水平的提升是企業(yè)長期ESG建設(shè)的重要方向，而管理層的合理激勵與考核是企業(yè)治理中的重要環(huán)節(jié)。將TSR越來越多的納入上市公司的考核體系中，可以有效促進管理者從企業(yè)經(jīng)營的長期角度出發(fā)將企業(yè)現(xiàn)金做更加合理的分配，使得投資者獲得最大化的長期利益和回報，也讓廣大中小投資者可以在最大化的分享企業(yè)長期經(jīng)營的成果。

風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。