匯添富基金李超：股票估值的幾點(diǎn)思考

近幾十年以來(lái)，全球主流的各大資本市場(chǎng)，無(wú)論如何風(fēng)云變幻，仍都在持續(xù)驗(yàn)證，價(jià)值投資這一投資模式的中長(zhǎng)期有效性。但圍繞這種投資方法論的理解和使用，大家討論的分歧也是巨大的，比如到底怎么去評(píng)價(jià)股票的價(jià)值，應(yīng)該更注重絕對(duì)的靜態(tài)報(bào)表的低估值而產(chǎn)生的安全邊際，還是更專(zhuān)注地論證企業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將呈現(xiàn)的中長(zhǎng)期價(jià)值。但總體上看，怎樣更為準(zhǔn)確地評(píng)判企業(yè)的中長(zhǎng)期價(jià)值，是價(jià)值投資的重中之重。我在此也談?wù)剬?duì)企業(yè)估值的幾點(diǎn)思考，權(quán)作為一些不成熟的注釋。

從絕對(duì)值角度看，僅僅低估值不一定代表企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被明顯低估。估值倍數(shù)由很多因素決定的，包括但不限于以下因素：企業(yè)所在行業(yè)的商業(yè)模式，人們通常認(rèn)為有好生意也有差生意，有些行業(yè)受限于低進(jìn)入門(mén)檻、低議價(jià)能力、或易變的需求偏好和黏性等，因此這些行業(yè)的穩(wěn)態(tài)估值中樞就會(huì)難以避免的存在更低的天花板；企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，好企業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有能力提升更高的份額，拉長(zhǎng)看也應(yīng)該能獲得更高的估值溢價(jià)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的周期特點(diǎn)，企業(yè)是否處于成長(zhǎng)期，還是成熟期乃至于衰退期，包括是否能有第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)，等等。因此單純的從低估值倍數(shù)去簡(jiǎn)單判斷某公司被市場(chǎng)明顯低估，就可能存在較大的證偽風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殪o態(tài)報(bào)表隨著時(shí)間推移，可能暴露并放大出公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而可能出現(xiàn)股票越跌越貴的現(xiàn)象。

但同時(shí)，從歷史上看，低估值確實(shí)是篩選出一部分重大投資機(jī)會(huì)的很好的方法。低估值代表了市場(chǎng)在對(duì)公司持續(xù)產(chǎn)生的擔(dān)憂(yōu)、不安和恐慌，而股價(jià)通過(guò)短期或者中長(zhǎng)期的下跌或盤(pán)整，也在不斷被悲觀者定價(jià)。所以對(duì)于特定公司或行業(yè)來(lái)講，其沒(méi)有天然或必然的低估值：鋼鐵、地產(chǎn)股也曾經(jīng)是高估值的成長(zhǎng)股，只不過(guò)在不同歷史階段將形成其歷史背景下的估值中樞，這一中樞的上升下降也將隨著歷史變遷、行業(yè)演變、公司變革而動(dòng)態(tài)前進(jìn)。不同階段進(jìn)入市場(chǎng)的投資者，如果沒(méi)有中長(zhǎng)期的宏觀視角和行業(yè)洞見(jiàn)，受限于自身的路徑依賴(lài)，想當(dāng)然地認(rèn)定某些行業(yè)或公司的低估具備長(zhǎng)期合理性，就有可能錯(cuò)過(guò)很多大級(jí)別的投資機(jī)會(huì)。比如A股在2016-2017年開(kāi)始的以藍(lán)籌優(yōu)質(zhì)股為代表的價(jià)值重估行業(yè)，如果當(dāng)時(shí)能夠基于財(cái)務(wù)分析找出一批低估值的藍(lán)籌公司，同時(shí)認(rèn)識(shí)到龍頭公司可能具備了快速提升市場(chǎng)份額的能力和時(shí)機(jī)，就有可能把握住這波盈利和估值同步提升的“戴維斯雙擊”，而不是盲目的接受并認(rèn)同當(dāng)時(shí)普遍存在的龍頭公司估值折價(jià)。

從硬幣的另一面來(lái)看，絕對(duì)的高估值確實(shí)容易蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)，尤其是任何嚴(yán)謹(jǐn)客觀的價(jià)值分析都無(wú)法佐證的極高估值。“存在即合理”，或者大家常說(shuō)的，“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的”，并不能說(shuō)明泡沫情緒下的股價(jià)合理性。我們?cè)跉v史上也見(jiàn)過(guò)太多次人類(lèi)的瘋狂、貪婪積累下的不切實(shí)際的泡沫的產(chǎn)生、發(fā)酵和破滅，而泡沫頂部的典型特征幾乎都帶有極高的估值。例如美國(guó)20世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，以及2015年A股出現(xiàn)的“互聯(lián)網(wǎng)+”等部分瘋狂炒作的股票，無(wú)論是簡(jiǎn)單的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等單一估值模式，還是中長(zhǎng)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)等其他合理的估值方式，都難以自圓其說(shuō)。而身處泡沫的投機(jī)者卻以堂而皇之的“賽道估值”，披著“科技浪潮”的外套，講述著“這次不一樣”。而歷史每次都如此相似：面對(duì)不切實(shí)際的極高估值，我們雖然很難了解其墜落的時(shí)間和路徑，但最終幾乎都會(huì)是一地雞毛。

當(dāng)然這絕對(duì)不是說(shuō)我們只能投資在絕對(duì)的低估值股票上。歷史上，一輪輪最好的投資標(biāo)的，未必會(huì)是以很低的估值呈現(xiàn)在我們面前。因?yàn)榇蠖鄶?shù)人還是能夠或多或少、或早或晚的認(rèn)識(shí)到這些“十倍股”、“百倍股”的優(yōu)秀之處，所以很多中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)標(biāo)的經(jīng)常顯得估值合理、甚至靜態(tài)看略微偏貴。如果僅僅執(zhí)著于教條式的“撿煙蒂”投資模式，就很可能錯(cuò)過(guò)這些投資機(jī)會(huì)，甚至是錯(cuò)過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的投資主線(xiàn)。這可能也正是巴菲特師從格雷厄姆，但投資履歷遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越格雷厄姆的最大原因之一。

總之，估值高低的深入分析，對(duì)投資的分析判斷起到重要的作用，但絕不可單一、教條的看待。我們要警惕泡沫，但更要警惕固執(zhí)己見(jiàn)帶來(lái)的錯(cuò)失良機(jī)。我一直認(rèn)為，嚴(yán)謹(jǐn)、可持續(xù)的股票投資，應(yīng)當(dāng)是篩選出好企業(yè)，在合理的中長(zhǎng)期估值范圍內(nèi)買(mǎi)入，并與優(yōu)秀的企業(yè)共同成長(zhǎng)。唯有堅(jiān)持價(jià)值投資，才能創(chuàng)造長(zhǎng)期可持續(xù)的收益率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議�；�金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。