夯實投資的護城河

巴菲特曾說，“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現很濕的雪和很長的坡。”縱觀全球市場，醫(yī)藥行業(yè)似乎就是這么一個能提供長坡厚雪的天然好賽道。杰里米·J·西格爾在其著作《投資者的未來》中曾提到美國歷史上20個表現最佳的“幸存者”的數據（1957-2003年），其中有5個就來自醫(yī)藥行業(yè)，包括輝瑞、默克、雅培等全球知名藥廠。回顧歷史相對較短的A股市場，我們也同樣可以發(fā)現一大批醫(yī)藥牛股，WIND數據顯示，2003年到2018年的15年間，累計漲幅超過15倍的醫(yī)藥股有近20只，最牛者甚至超過了100倍。

 

看著這個漲幅榜單，筆者不禁暢想，如果能一直堅持買入或者持有這些好股票，那該有多美好，但事實并沒有這么簡單。我們發(fā)現了一個很有意思的現象，在2013年以后，如果繼續(xù)持有這個榜單上的一些知名公司，過去五年的投資回報率且并不理想。然而，其中有些公司的資產回報率（ROE/ROIC）其實一直維持在較高的水平，業(yè)績持續(xù)增長，但估值體系卻在最近幾年發(fā)生了巨大的變化，風光不在。那么，什么因素導致這種變化？

 

我們需要重新回到宏觀視角下去思考。2018 年是中國醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展歷史上非常重要的一年。國家醫(yī)保局的成立意味著我們國內醫(yī)保支付方的角色將發(fā)生重大變化，這個單一大買方將一改過去醫(yī)保被動的支付地位，大幅提升其在產業(yè)鏈的話語權。受此影響，行業(yè)邏輯將被重構，從過去簡單、粗放的醫(yī)保需求紅利拉動，轉向未來復雜、精細的醫(yī)保供給結構優(yōu)化。行業(yè)將回歸價值，藥品將回歸其醫(yī)學屬性，產品力將成為核心競爭力。與此同時，我們還需要把眼光放向全球。隨著國家藥監(jiān)局體系的重建，新藥審批效率正在以一個從未有過的景象呈現在我們面前。在可見的未來，國內醫(yī)藥市場將從封閉走向開放，國內醫(yī)藥企業(yè)將面臨越來越多來自全球藥廠的挑戰(zhàn)。

 

可見，在過去幾年，醫(yī)藥的產業(yè)環(huán)境實際上發(fā)生了劇烈變化，而在新的產業(yè)環(huán)境下企業(yè)的競爭力正在被重新定義。過去二十年，一些政策保護成為了臨床濫用的輔助用藥和虛高定價的仿制藥的“護城河”，而隨著國家醫(yī)保局的成立以及藥監(jiān)體系的效率化，真正具有國別競爭力的產業(yè)、擁有全球競爭優(yōu)勢的企業(yè)，才能夠獲得持續(xù)成長空間的機會。未來的醫(yī)藥市場將處于傳統(tǒng)與新興分化的結構變遷中，舊時代與新成長的交替將成為主旋律。而這種新老交替就對我們如何在新時期尋找高質量證券提出了挑戰(zhàn)。一些我們耳熟能詳的白馬股可能將慢慢退出歷史舞臺，而一些初出茅廬的創(chuàng)新藥企正在嶄露頭角。如果我們簡單地套用線性思維去對未來進行判斷，可能將掉入估值陷阱。

 

在投資中，最大的不變就是變化本身。堅持長期投資，并不意味著我們只要拿著過去的明星股就可以高枕無憂，他們曾經的護城河也會變化，有些甚至會消失。回顧歷史，很多優(yōu)秀的公司的確在過去十年乃至二十年內給投資者帶來了豐厚的回報，我們往往會覺得一切是那么確定無疑，因為這些公司已經用數據證明了自己的護城河寬度。但是偉大的公司也會有周期，而投資的關鍵在于確定公司的競爭優(yōu)勢，尤為重要的是，確定這種優(yōu)勢的來源和持續(xù)性，我們需要識別的是過去給他們帶來超額收益的競爭優(yōu)勢能否在未來延續(xù)下去，他們曾經的護城河是否會遭受潛在的破壞攻擊。

 

在評估一家公司護城河趨勢的時候，我們發(fā)現護城河的變化，并不意味著ROE（ROIC）的變化，也未必與短期業(yè)績增長有必然的相關性。例如有一些以仿制藥為主業(yè)的公司，過去幾年的盈利增長/資產回報率都處于較好的水平，但這可能只是因為它們正好受益于市場處于較高的成長期，以及享受著過去保守政策帶來的穩(wěn)定競爭格局。而隨著國家藥品一致性評價政策的出臺，只要不存在進入壁壘，多數仿制藥的競爭就會不斷加劇，這些公司未來的持續(xù)成長能力就會受到威脅。再如，還有一些醫(yī)藥企業(yè)在過去不斷加強研發(fā)投入，或者為了降低生產成本而在某個重要特殊的地方修建一家新工廠，而這些能加強長期企業(yè)競爭優(yōu)勢的正確決策，卻并不會很快的在短期盈利中體現出來。

 

萬物皆有周期，成長終有階段，白馬亦可以褪色。再優(yōu)秀的企業(yè)，原有的業(yè)務終會遇到天花板或者未知的風險。世界上沒有一成不變的護城河，正如歐洲中世紀的城堡和中國古都的護城河一樣，如果不加以修葺拓寬，終究將難以抵擋敵人的進攻。真正的護城河來自企業(yè)持續(xù)進化的能力。10年前，恒瑞醫(yī)藥還是一家搶先仿制藥上市為戰(zhàn)略的企業(yè)，現在已經成為國內最優(yōu)秀的擁有成型研發(fā)體系的創(chuàng)新藥企；10年前，邁瑞醫(yī)療還是一家只能在中低端市場打拼的產品型公司，現在已經擁有了能在全球范圍內與海外品牌一較高下的硬實力。10年前，愛爾眼科還是一家扎根于部分省市的國內醫(yī)療服務公司，現在已經成為全球最大的創(chuàng)新型眼健康服務集團。在這些企業(yè)身上，我們看到了持續(xù)進化帶來的復利力量。

 

優(yōu)秀的企業(yè)都在時刻保持學習進化，通過不斷夯實自己的護城河獲取未來價值的持續(xù)增長，做投資亦是如此。諾貝爾物理學獎得主、量子物理一代宗師尼爾斯·博爾所言：“預測很難，而預測未來更難”�；羧A德·馬克思在《投資最重要的事》中也提到了未來預測的局限性。而我們應對未來的最好的辦法之一就是不斷提升自身的競爭優(yōu)勢，加深加寬自己的護城河。少一些線性外推，多一些敬畏之心，放下過去的成見，放開未來的心態(tài)，夯實投資的護城河，享受進化帶來的長期力量。